国内网络泡沫破灭之后最大规模资金流动已经开始。忘掉那些机关算尽的管理者吧，那些藏在幕后的金融猎食者才是真正的主角

　　想知道管理层收购（Management Buyouts，简称MBO）到底有多热，看看国泰君安收购兼并部总经理李晓春满满的行程表就可以了。从博鳌到北京再回上海，在年后不到半个月的时间里，他参加了四个会议，主题全部是MBO与经营者持股，会场里人头攒动，热情高涨。

　　这当然不是一个新鲜的话题—当1999年集体企业四通以MBO先行者之姿同时面对媒体的欢呼和专家的抨击之时，江浙和广东的大量企业已不事声张地通过MBO完成“摘帽”过程。

　　“每一个都是特例。收购能否做得成，完全视乎管理层与地方政府的关系，当然还有利益。”一位参与其中的金融家说。
但现在，那些在MBO过程中“摸着石头过河”的人们不必再遮遮掩掩了—里程碑式的十六大报告关于国有资产处置以及“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”的决定已在根本的大政方针上为诸多企业尤其是大型国企的产权改造打开绿灯。

　　基于此，上海荣正咨询总经理郑培敏大胆预言：“2003年将是中国国有和集体企业(包括此类公有资本控股的上市公司)的MBO年，具体表现为MBO实施的数量和涉及的交易金额将有成10倍以上的上升，超过过去这么多年的总和。”作为MBO的积极鼓吹者，他眼下成了资本市场的热门人物。

　　在这场争先恐后的“摘帽”运动中，企业当下的管理层有机会成为最大的受益人。他们离资产最近，而给予他们的内部价格甚至可能低于净资产。但即便如此，任何一个资产超过千万规模的企业，就不是他们那点可怜的积蓄所能负担的。企业经营者普遍收入偏低，自筹困难，向银行借贷和发行企业债券都必须绕过法律障碍。以至于有说法称，早期MBO案例中管理层收购用的钱，也只有地下钱庄敢借出。

　　融资已成了目前MBO最主要的瓶颈。饥渴的管理层需要更直接的外部资金渠道。

　　国内网络泡沫破灭之后最大规模的资金流动已经开始。去年8月以来，已经有超过5家专门针对MBO收购的基金成立，募集金额都在数亿元之上。而在国外MBO融资中扮演配角的（Private Equity）私募投资基金，也很可能在国内担当主角。

　　很难说中国的MBO市场到底盘子有多大，因为这是一个充满了泥沼和金砂的市场，很多人做着与MBO目的一样的事情，但不这么命名。

　　而关键在于，对于这些资产几乎很少进行过市场化的估价。

　　这些金融买家们就像草原上的秃鹫，他们的本领就在于从腐物中嗅到机会。

　　金融收购者的手法风格和风险投资家们大相径庭。标准的“秃鹫”通常行事低调，作风神秘，结伴而行，他们的目标通常是那些业务单一、利润下降的纯生产型公司，没有周期性的收入波动。他们对自己的钱看得很紧，没有什么比“现金流”更能抓住其眼球，这些家伙从不介意将企业肢解分割，然后转手出售。

　　他们也可能把美国杠杆收购者的代名词KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co）当作榜样——和目前的管理者联手完成杠杆收购（LBO），然后赋予CEO和他的手下充分的自主权，按照自己的方法管理公司，完成财务目标，获利。

　　尽管型态和目标各异，中国的MBO市场对他们来说都是一块“处女地”。或出手谨慎，或大张旗鼓，一场对质优价廉的中国企业的“搜猎”行动已经开始。
　　
　　■ 种子基金 ■

　　MBO咨询为善于包装借势的郑培敏提供了事业的第一桶金：操办连续四届经营者持股高峰社区，独家发布《中国上市公司高管薪酬及持股情况报告》，策划恒源祥反向MBO。荣正咨询的宣传品中把自己称作“中国经营者持股咨询第一品牌”。

　　郑开上了好车，并将公司的办公室迁到上海最繁华的商业路段。但郑已不再满足于仅仅做一名咨询公司老板，他送给自己30岁的礼物是成立国内首家开放式MBO基金俱乐部——利宝资本俱乐部。伴随其后的还将有一个新公司诞生——上海利宝投资管理有限公司。

　　郑自称两年多前，曾做过一个基金。但最终放弃。“资金太少，做不了几个项目”。

　　很难猜测郑的话中到底有多少水分，比如他声称手头有十几个项目在进行中，要知道他们整个公司也才二十多人。

　　他新设想的核心就是创造一个投融资的“交易所”。

　　利宝投资管理公司将是向法人资本开放的投资管理公司。将来由荣正咨询和利宝管理公司共同管理利宝俱乐部。在组织构架上，荣正咨询相当于一个龙头，下游就是利宝管理公司和它所管辖的利宝资本俱乐部。在这条“商业流水线”上，荣正咨询为企业设计商业计划书，利宝管理公司则作为专业平台，为企业在俱乐部以及其他机构中寻找MBO的资金。

　　“俱乐部其实并不是法人而是一个松散的组织，它以荣正咨询和利宝管理为投资平台和信息节点。利宝资本俱乐部将是主要连接有MBO资金需求的融资方和愿意投资MBO项目的投资方的中间组织。加入利宝的会员主要是机构投资者，将来荣正咨询公司的MBO咨询客户将源源不断地和利宝资本的投资方进行匹配。”郑培敏说。

　　据说，第一批入会的近12家会员所承诺的资金总量已经达到了50亿人民币，其中2/3的外资会员提供了4/5的资金量。郑拒绝向记者提供会员名称。

　　资金上毫无优势的国内金融买家，不得不利用自己发达的触角，来换取和外资基金合作的机会。

　　“我们希望把泛亚做成一个种子基金，我们在前面搜索好的项目，因为我们具备这样的触角，然后我们背后的国外投资人网络跟着我们进入。”亚商企业咨询的营运总裁、泛亚策略投资有限公司发起人张琼说。

　　这位衣着艳丽的年轻女士，现在掌管着一个有2亿人民币规模的基金。她曾是中国最早的一批证券律师。后来在亚商做过咨询，还到斯坦福大学读了1年EMBA。但她的履历表里没有任何做过资产管理的经验。所以她急于招到一些有海外投行背景的人，到目前为止，她的团队还没有成形。

　　毕竟这是新生意，恐怕大多数国内基金短期内招不到足够有经验的人才。

　　在她的计划中，MBO只是一个工具。“我们做的实际上是股权投资。”她同基金股东们协议的投资回报期为三年。

　　因为大多数企业转让给管理层是参照净资产作价的。对于那些经营良好的企业，如果按照国际通用的未来现金流收入法估价的话，其价值将会大大提高。这意味着一个增值空间。要是企业将来被外资并购的话，股权回报更加诱人。但只有同管理层合作，她才能以低价格拿到企业的股权。

　　亚商现在是上海及长江三角洲地区最大的一家本土咨询公司。 它们靠股评发家，然后做财务顾问再到管理咨询、创业投资。按照张的说法，亚商早在四五年前就开始做管理层激励了。无论如何，它们在上海、江浙已经形成一个完整的客户网络。事实上，这个基金的主要资金来源正是这些或国有或民营的企业。

　　张琼希望凭着这张网络和摩根斯坦利、高盛这些大行谈合作。“大行自己搜索项目的成本太高，所以它们还是要找我们这些有本土资源的公司。”她相信会再出现“蒙牛”这样的机会。

　　“我们已经有好几个项目在谈，最大的项目可能有两个亿左右”，张琼称。

　　■ 投行梦想 ■

　　李晓春肩负着国泰君安的梦想。

　　身为收购兼并部总经理的他当然希望有一天，国泰君安能够像摩根斯坦利、美林一样成为真正的投行，为客户提供全程融资方案，轻易调集上亿计的资金，并且亲自参与到杠杆收购中来。而在股市低迷公司主业不振的现实情况下，他更有创造利润的实际压力。

　　所以不难理解他这么热衷于出席各种MBO研讨会。他并不否认已经开始拓展这方面的业务，“我手头的项目最大的资产规模有4个亿，小的也就两三千万”。

　　但李的收购兼并部目前更多的是作为财务顾问出现，提供融资方案设计，其本身不具备投资能力，背后也没有大资金支持。

　　不少券商都像国泰君安这样流露出了对MBO基金的浓厚兴趣，据说有的已把它当成主攻业务。但他们都面临着同样的难题——券商的国内融资环境很差；前两年IT泡沫后，国外风险投资都处于亏损状态，而且国内私募基金规模都不是很大，国外资金是否参与、怎样参与也是未知数；国内资金都是短线资金，通常一两年之内就要求回报。这意味着大部分都是过桥贷款，而不是股权投资，券商将为此背上沉重的债务负担。

　　不妨看一下“得天独厚”的信托投资公司。

　　信托公司介入MBO可以解决收购主体的法律障碍。通过信托公司接受管理层与联合收购者的委托，或者自身作为联合收购者中的成员，出面进行目标公司股权或资产收购，成为股权或资产的名义持有人，信托财产的受益人则是管理层和联合收购者，这样就合理解决了管理层设立壳公司收购产生的有关问题。信托公司通过发行资金信托计划，为收购方提供资金来源。由信托公司出面收购，还可以满足委托人的保密要求。

　　而私募MBO基金可将资金作为信托资产，由信托公司贷款给管理层设立的收购公司。根据信托公司的有关管理办法,信托公司管理、运用信托资产时，可以按照信托文件的约定,采用出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式，由此规避了政策障碍。

　　第一起完整的信托公司介入MBO的案例诞生在成都。四川衡平信托投资公司以“信托贷款”方式为18位全兴集团高管提供2.7亿元融资，支持其收购国有股份。

　　新华信托去年11月18日宣布将设立5亿元规模的MBO基金，以100万元为起点，全部向机构投资者私募。据说有多家券商想与之合作。

　　欲搭上信托公司这班车的还有各种“地下”私募MBO基金。业内流传的版本是，私募MBO基金可将手中资金作为信托资产，由信托公司借贷给管理层设立的“壳公司”。但一般的贷款利率并不高——只比银行同期贷款利率高一到两个百分点。关键的在于幕后协议——管理层在实行收购的同时，以同样价格将一部分股权转让给私募MBO基金。

　　■ 大 亨 ■

　　财大气粗无疑是内地大亨们最好的写照。MBO基金只是他们日渐多元化的企业帝国中又一个新生意。

　　出乎观察人士意料的是，或者是事情到了“只做不说”的阶段，或者是金融领域的相对陌生感使然，现阶段的产业进入者显得有些孤寂。

　　再到浦东金茂大厦2604B房，已经找不到一个多月前热炒的“申滨投资管理公司”了。据媒体报道，这是烟草大王红塔集团、深圳国投、花旗银行和梧桐基金的联手得意之作，将是国内规模最大的MBO基金。

　　这家据说投资规模达到10亿元的基金本该去年11月底就可以正式运作。但直到现在也毫无动静。坐镇北京远洋大厦的红塔创投拒绝了本刊的采访请求。

　　由于事涉外资，难道中途出了什么变故？但记者遍询金融业内人士，也无人知道答案。

　　但红塔创投总裁王雷无疑是个有故事的人。他的智商很高，获得过英国伦敦大学电子工程博士。其早期海外金融生涯一直是以成功的证券分析师和股票经纪人的身份出现，他曾出任英国亚洲证券公司证券及股票经纪执行董事、英国LMM投资基金管理公司董事总经理。1998年王加盟红塔集团，负责策划并组建集团资本运营，同年创建红塔兴业投资有限公司。

　　王以灵活务实著称。他评价企业的两个主要指标是市盈率和现金流折现。据说他的投资价格很少超过企业市盈率的8倍。

　　在其他风险投资商纷纷追逐互联网企业的时候，红塔创新却盯着新材料、高效农业、生物医药。对于员工的诘问，王的回答是：“有人一定要将经济分为新经济和旧经济，但我认为钱没有新旧”。

　　当然，你如果把风险投资当成王雷的主业就错了。不要忘记，红塔系从来都是股市的一支“大鳄”。这才是王的本行。

　　对于去年刚刚换帅的红塔集团而言，此项投资意义重大。这是口口声声要回归烟草主业的新班子在无烟领域下的最大赌注。

　　什么都要插一脚的还有新希望。去年底，新希望集团投资5.6亿人民币，在上海浦东成立独家控股的“新希望投资公司”，将积极建立管理者持股基金。刘还与福建省政府联手成立“联华信托有限公司”，据说目前5.1亿元人民币的总投资已完全到位，新希望是继福建省政府之后的第二大股东，股权在20%左右，联华信托的具体开业日期在今年2月左右。

　　此外，刘眼下还正与数十位深圳的民营企业家商谈，争取今年上半年在深圳成立另一家投资公司。据称，今年新希望在投资、信托公司上投入资金的规模将达到10亿元人民币。
　　
　　■ “主要力量” ■

　　一向嗅觉敏锐的外资自然也不甘寂寞。不过，在现有的政策环境下，他们得与国内的伙伴联手，才能拿到通行证。

　　据悉，管理135亿美元资产的美国凯雷集团（Carlyle Group），亦正密锣紧鼓，跟内地的买壳高手新疆德隆，筹备成立MBO基金。

　　美国国际集团（AIG）也于去年11月中表示，有意在国内联合中信实业银行提供MBO融资服务。但实际上，AIG在中国已牛刀小试——2000年，江苏的好孩子儿童用品集团实行MBO，除早已投资的香港的投资银行“第一上海”，还引进了AIG旗下的中国零售基金(ChinaRetailFund)以及日本软库旗下的软库中国控股，买下了政府的主要股权，外资股东占股达78%。

　　不过，原富明畅投资顾问公司的CEO胡云耿指出，由于国内金融领域的高管制，基金的形式无法确定，外资基金只能以投资公司面目出现，而且在税收和投资渠道等方面还有很多问题。“从市场情况来看，真正开始行动的外资基金其实很少，大规模涌入的情况更不明显。”

　　行事低调、出手谨慎是它们的共同特质。

　　英联投资在中国的CEO首席代表何瑞德也许是第一个公开表示对国内MBO兴趣浓厚的外资基金管理人。

　　四十多岁的何看起来不像一个金融家，他没有穿西装，衬衫也不笔挺，他的助手评价他“温和腼腆”。何的语速总是不急不缓，并且始终微笑着。也许是出身工程师的缘故，他非常愿意用图来说明问题，不止一次在白板上画出方框来解释他的工作。

　　他领导的5人小组，负责着1亿美元资金在内地的投放和管理。他与郑培敏这样的内地玩家联系紧密—英联是利宝俱乐部唯一一家向外界公开的外资投资方。

　　英联投资有限公司（CCP）成立于2000年6月，分别由两家英国顶级金融机构-商联保险和英国联邦投资集团各出资50%。商联保险是英国最大全球第六的保险集团。而英国联邦投资集团是最早在新兴市场上冒险的直接投资机构之一。

　　“我们在10个国家都有管理层收购的成功经验。津巴布韦、哥斯达黎加、斯里兰卡这些发展中国家的首例MBO就是我们操作的。”何瑞德称。

　　到目前为止，英联在中国完成MBO收购的纪录还是空白。从2000年到现在，它们做了那些事情呢？投资1000万美元给了中海油，这是英联首次投资一家国有石油公司。另外1000万投给了一家帐篷、折叠椅的生产商，还有300万给了一家牛奶厂—“中国成长最快企业”蒙牛。都是再传统不过的行业。从这些投资对象，不难看出他们的标准：良好的盈利纪录，高素质的专业团队，以及长期及持续的市场竞争优势。这也是私人股权投资与风险投资的区别所在。

　　英联的MBO操作模式是与管理层共同组建一个新的公司来购买目标公司。当然如果需要的话，还会引入其他合作伙伴。在投资前，双方需要就商业计划达成共识，管理层应该按照商业计划管理企业，对商业计划的任何更改，都应得到投资各方的同意。融资安排和结构则完全由英联负责。如果成功入主，英联将派人留守董事会，介入财务管理。它给自己定下的回报期通常是3－5 年，必要时还会继续延长。

　　何瑞德不肯透露英联现在操作的两个项目。事实上，好像所有的金融家都拒绝谈论他们正在做的事情。他只表示其中一个涉及国有产权，另一个是从事半导体业务的企业。后者在去年的营业额4亿1千9百万，税后利润3千6百万。现在主要股东有意出让45%的股权，管理层已经拥有9%的股权。他们以此外加1千万人民币现金投资，英联投资同意出资1亿5千万人民币，管理层和英联投资将共同获得控制权。

　　“我们有公司上市的经验，财务管理的经验，转变管理的经验。而管理层有他们对公司的管理经验和了解，我们必须结成伙伴，与卖方讨价还价。”何瑞德强调。

　　这个圈子其实很小。

　　何瑞德的一位女助手曾在中国国际金融公司（以下简称中金公司）服务六年，担任直接投资部副总经理。她当年的顶头上司就是现在鼎辉投资有限公司的总裁吴尚志。

　　吴是麻省理工的博士，年近50。1991－1993年，他在世界银行下面的国际金融公司任高级投资官员。后任中金直接投资部董事总经理，名列“中金五常委”之一。在金融圈内，吴亦属顶尖高手之列。他拥有近20年国际融资背景和国内实战经验，包括对新浪的早期投资。

　　鼎辉投资董事、吴的得力助手王振宇向本刊透露，鼎辉实际上是从中金公司分拆而来，它的前身就是中金公司直接投资部。2001年4月18日，中国证监会发文券商不得从事直接投资业务，中金只好将其剥离。筹备1年多后，去年10月才开始在北京正式运作。原中金直接投资部的六员大将齐聚于此。考虑到中金和国际投行摩根斯坦利的血缘关系，也就不难解释为什么初出茅庐的鼎辉能和摩根斯坦利、英联一道共同投资蒙牛两个多亿。

　　王振宇并不否认鼎辉对MBO很有兴趣，这也是公司从最初的“鼎辉创业投资中心”变更为“鼎辉投资有限公司”的原因。但更多的细节，王拒绝透露，“鼎辉的资金主要来源于海外，至于基金的规模到底要做多大还不确定，但我们已经成功地操作了几个项目。”

　　这已是一笔不小的经验财富。

　　“MBO不是谁都可以做。每一桩案例都是完全不同的，从价格谈判到融资方案设计，再到经营结构，需要很多技巧，没有十年以上的操作经验是不行的。而且还要熟悉中国市场情况。这样的人眼下屈指可数。”原富投资的胡云耿分析说。

　　胡进一步指出，像英联和鼎辉这样国际经验和国内资源兼具的玩家会成为国内MBO基金的“主要力量。”

　　当然还得加上新桥投资—LBO(杠杆收购)的开路者、亚洲最大的LBO基金，因为MBO本是LBO的重要一支。这就使得广为业内人士推崇的单伟建的态度成了风向标。

　　单1980年代初留学美国，获加州大学伯克利分校的企管博士。6年前进入金融界。曾任JP摩根北京首代和董事总经理，现任新桥投资董事总经理。他的成名之作是几乎单枪匹马说服韩国政府，成功收购韩国第一银行。并在一年后，将其扭亏为盈。眼下国内倍受瞩目的新桥接管深圳发展银行的艰难谈判，亦由其领衔。

　　在接受本刊采访时，单认为中国的投资环境对新桥这样的长期金融投资者并不乐观。在过去5年中，新桥在中国的投资仅为1亿美元—“按照行业标准来看的话，是属于非常小的数字”。而前两年在中国搞风险投资的外资“差不多都赔了”。

　　不幸故事的原因大体相同。在法律和道德约束缺乏的情况下，侵犯外资的现象屡屡发生；而外资的国内伙伴往往有很多关联交易，想避免，外资必须取得控制权，这在目前还比较难；不完善的退出机制无疑也设置了障碍；而就所投行业本身而言，中国虽然有很多行业急速增长，但没有进入壁垒，各行业产能严重过剩，不赚钱。金融投资者很难进入。

　　单认为MBO投资的目标企业必须满足下列条件：首先，要在行业中有一定领先地位，而且要么行业已经有进入壁垒—比如银行，要么它有特殊技术。其次，外资要有办法取得一定的控制权。这不光是为了保护外资利益，也是市场需要淘汰机制。如果企业做不好，可以把管理层淘汰，裁员，甚至让企业破产。当然，在合作之前，外资会对管理层进行挑选甄别，“肯定有人出局”。最后，合作伙伴要思路一致，而股份比例可以谈。

　　但至少目前来看，单还没看到合作伙伴方面国内有成熟的基金或金融投资者的出现。

　　“坦白说，如果这个投资公司没有五年乃至十年以上的成功经验，我是根本不会投的。但有些国外背景的基金，有长期经验，一整套做事方法和文化，又了解中国情况的话，可以考虑。但我们通常项目的投资规模都在5000万美元以上。国内能满足这一要求的不太多。”■